Лауреат Нобелевской премии по экономике Нуриеля Рубини высказал свое мнение о возможных последствиях очередного раунда количественного смягчения, объявленного ФРС США, на страницах Project Syndicate.
Решение Федеральной резервной системы США о проведении третьего раунда количественного смягчения (QE3) вызывает сразу три важных вопроса. Первый – станет ли QE3 толчком, способным оживить анемичный экономический рост Америки? Второй — приведет ли это к росту стоимости рисковых активов в США и на других мировых фондовых рынках? И, наконец, будет его влияние на рост ВВП и фондовых рынков одинаковым или различаться?
Сторонники очередного раунда количественного смягчения утверждают, что в этот раз его эффект на рисковые активы будет мощным, как никогда ранее. Имеются в виду QE1, QE2, «Операция Твист» и другие программы ФРС по покупке облигаций. Предыдущие раунды количественного смягчения ознаменовались ростом цен на акции. Объемы и продолжительность QE3 являются более существенными. Но, несмотря на впечатляющую приверженность ФРС к агрессивному смягчению денежно-кредитной политики, влияние QE3 на реальную экономику и на американские акции может оказаться более слабым по сравнению с QE1 и QE2.
Во-первых, все предыдущие раунды QE начинались при значительно более низкой стоимости фондовых активов. В марте 2009 года индекс S&P 500 упал до 660, прибыль на акцию (EPS) американских компаний и банков опустилась до уровня финансового кризиса 2008 года, а отношение Р/Е было меньше 10. Сегодня индекс S&P 500 вырос более чем на 100% (около 1430), средняя прибыль на акцию близка к $ 100, а отношение P/E превышает 14. Даже во время второго раунда количественного смягчения, который был проведен летом 2010 года, индекс S&P 500, отношение P/E и EPS были значительно ниже сегодняшних.
Вполне вероятно, экономический рост США останется анемичным и после QE3. В этом случае существует реальная угроза того, что линии доходов и чистой прибыли «развернутся на юг», а это приведет к самым печальным последствиям для цены акций.
Кроме того, в этот раз отсутствует финансовая поддержка. Во многом QE1 и QE2 помогли предотвратить более глубокий спад и избежать двойной рецессии благодаря том, что каждый из этих раундов сопровождался значительным бюджетным стимулированием. В отличие от них, QE3 будет осуществляться на фоне резкого сокращения бюджетных расходов. Даже если США удастся избежать сокращения расходов бюджета на 4,5% от ВВП, которое может быть осуществлено в конце 2012 года, весьма вероятно, что замедление роста экономики до 1,5% от ВВП может ударить в 2013 году. Для американской экономики, растущей в настоящее время со скоростью 1,6% в год, сокращение бюджетных расходов даже на 1%, может обернуться стагнацией.
Опережающие экономические индикаторы в 2010 и 2011 году показали, что нижний предел кризиса позади, а небольшой рост экономики прекращался с очередным раундом денежно-кредитной либерализации. На самом деле, оба QE подтолкнули выздоравливающую экономику к длительной рефляции активов.
В настоящее время экономика США так же слаба, как и в первом полугодии. Нынешнее состояние американского рынка труда, низкие капитальные затраты и медленный рост доходов опровергли обнадеживающие показатели в начале лета, которые предсказывали ускорение экономического роста в третьем квартале.
Между тем, основные каналы передачи денежных стимулов реальному сектору экономики — облигации, кредитные, валютные и фондовые рынки — остаются слабыми. На самом деле рынок облигаций вряд ли сможет стимулировать рост экономики. Доходность долгосрочных государственных облигаций крайне низка.
Кредитный канал также не сработает должным образом. Дело в том, что банки направили избыток ликвидности, полученный за счет количественного смягчения, на увеличение резервов, а не на кредитование. Те, кто сегодня может занять деньги, настороженно относится к расходам, а те, кто хочет получить кредит, являются неплатежеспособными.
Аналогичные проблемы существуют и с валютным каналом. С ослаблением роста мировой экономики чистый экспорт вряд ли значительно возрастет даже на фоне слабого доллара. Более того, многие крупнейшие мировые центральные банки сегодня проводят мероприятия, аналогичные американскому количественному смягчению, нивелируя воздействие ФРС на стоимость доллара.
Влияние слабого доллара на торговый баланс ограничивают два важных фактора. Во-первых, слабый доллар приводит к росту долларовых цен на сырьевые товары. Это ведет к увеличению давления на торговый баланс, так как США являются нетто импортерами сырья. Во-вторых, любые позитивные изменения в ВВП за счет сильного экспорта сразу приводят к росту импорта. Исследования показали, что в результате позитивное влияние слабой национальной валюты на торговый баланс сводится к нулю.
Единственным серьезным каналом передачи эффекта QE в реальный сектор экономики является эффект роста стоимости рынка акций, но утверждение о том, что количественное смягчение приведет к стабильному росту котировок акций, все же довольно спорное. Если отсутствуют реальные механизмы передачи денежно-кредитной политики в реальный сектор, никто не возьмется утверждать со 100-процентной уверенностью, что QE окажет положительное влияние на рост экономики.
Недавно глава ФРС Бен Бернанке подчеркнул важность дополнительного канала: канала доверия. Он считает, что демонстрация приверженности ФРС к смягчению денежно-кредитной политики сможет увеличить совокупный спрос. Впрочем, такая категория, как доверие, слишком хрупка в условиях макро неопределенности, роста безработицы и замедления развития экономики.
Итак, QE3 может снизить риск экономического спада, но вряд ли окажется способным привести к устойчивому восстановлению экономики, которая до сих пор переживает болезненный процесс сокращения доли заемных средств. В краткосрочной перспективе QE3 заставит инвесторов брать на себя риски и простимулирует небольшую рефляцию активов. Но, скорее всего, рост цен на акции со временем выдохнется, если он не будет поддержан соответствующим ростом экономики.