Фото Рубини: улучшение в еврозоне — затишье перед бурей

Немногим более года тому назад, летом 2012 — когда начали нарастать опасения в отношении выхода из еврозоны Греции, а также  непосильно дорогих заемных средств для Италии и Испании — казалось, что еврозона находится на грани краха. В настоящее время риск дезинтеграции монетарного союза значительно уменьшился. В то же время факторы, стимулирующие этот риск, остались нерешенными.

Восстановить спокойствие помогли несколько факторов. Президент Европейского Центрального Банка Марио Драги дал обещание сделать все возможное для спасения евро, после чего подкрепил свое обещание действиями: ЕЦБ начал политику прямых денежных операций, то есть выкуп суверенных облигаций стран еврозоны. Был создан Европейский стабилизационный механизм, получивший в свое распоряжение 500 млрд. евро, предназначенных для спасения банков и правительств стран еврозоны. Некий прогресс был достигнут и в отношении Европейского банковского союза. Германия, в свою очередь, начала понимать, что еврозона — это проект ровно в той же степени политический, как и экономический.

При этом рецессия в еврозоне закончилась (хотя в пяти периферийных странах продолжается снижение темпов роста, а рост в целом очень вялый). Были проведены некоторые структурные реформы, в том числе в отношении фискальной политики.

Но если посмотреть глубже, то основные проблемы еврозоны остались нерешенными. Во-первых, в большинстве стран потенциальный рост все еще очень слабый, с учетом стареющего населения и низких темпов роста производительности, тогда как фактический рост — даже после того как периферия в 2014 году выйдет из рецессии — в последующие несколько лет останется ниже 1%, то есть уровень безработицы будет по-прежнему высоким.

В то же время, объемы частной и государственной задолженности остаются довольно значительными и продолжают увеличиваться, как следствие слабого или отрицательного роста производства. Это означает, что вопрос устойчивого развития в среднесрочной перспективе остается нерешенным.  

Кроме того, лишь частично была решена проблема потери конкурентоспособности — большинство решений в этом отношении были скорее циклическими, чем структурными. В странах периферии, рецессия привела к снижению потребления импорта, тогда как экспорт, несмотря на уменьшение стоимости рабочей силы, увеличился недостаточно. Валюта еврозоны все еще слишком сильная и это не позволяет улучшить конкурентоспособность, что необходимо для повышения показателей чистого экспорта, тогда как внутренний спрос по-прежнему слабый.

И наконец, несмотря на то, что фискальное давление снизилось, оно все еще есть. И на периферии его эффекты усугубляются постоянной нехваткой кредитных средств, тогда как имеющие  недостаточное количество капитала банки уменьшают долю заемного капитала, распродавая активы и уменьшая размеры кредитных портфелей.

Самая большая проблема, конечно же, это то, что прогресс в отношении банковского, экономического и политического союза — что необходимо для долгосрочной устойчивости еврозоны — слишком медленный. Более того, по всем трем перечисленным вопросам нет практически никаких достижений, тогда как процесс создания банковского союза ограничивается. Против распределения рисков банковского союза выступает Германия: а именно против совместной системы страхования депозитов, против общего фонда по поддержке проблемных банков, а также против прямой рекапитализации банков с помощью Европейского стабилизационного механизма.

В Германии опасаются, что распределение рисков на самом деле станет перекладыванием рисков, и что какой-либо фискальный союз приведет к тому, что в итоге богатые страны будут субсидировать периферию. В то же время, весь регуляторный процесс финансового сектора проциклический. Новые нормативы достаточности капитала (Базель 3), планируемый ЕЦБ пересмотр качества активов, стресс-тесты и даже принятые в ЕС правила конкуренции (согласно которым, если банк получает государственную помощь, он должен сокращать кредитование) — все они подразумевают, что банки должны сфокусироваться на наращивании капитала и, таким образом, не могут предоставлять кредитные средства для стимулирования экономического роста.

К тому же, ЕЦБ не желает проводить политику, подобную проводимой Банком Англии, которая улучшила бы состояние кредитной системы. В отличие от ФРС США и Банка Японии, ЕЦБ не проводит политику количественного смягчения; а обещание сохранить низкие процентные ставки не вызывает доверия.  Наоборот, запустить экономический рост еврозоны мешают процентные ставки (они слишком высокие) и европейская валюта (она слишком сильная).

Тем временем, на периферии еврозоны нарастает усталость от политики жесткой экономии, а в центре еврозоны начали уставать от постоянного спасения периферии. До настоящего времени центр и периферия еврозоны придерживались своей части сделки: периферия продолжает реформы и экономит, а центр проявляет терпение и предоставляет финансирование. Однако вскоре политическое напряжение в еврозоне может достигнуть предела: на выборах в Европарламент (состоятся в следующем году) власть могут получить партии, выступающие против политики жесткой экономии на периферии, и партии, выступающие против спасения периферии. Если это произойдет, вялые темпы восстановления экономики подвергнутся влиянию очередного этапа финансовой турбулентности. Спокойствие, преобладавшее на финансовых рынках еврозоны в последний год, может оказаться лишь передышкой между двумя бурями.